12042020 - Eleven - Analise-Fusion-Resultados-4T19-COGN3-MTRE3_Eleven

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Método Fusion – 4T19 09/04/2020

Análise Fusion - Resultados 4T19 Raphael Figueredo Analista, CNPI-T

Cogna (COGN3)

Jéssica Feitosa Analista, CNPI-T

Adeodato Netto Estrategista-Chefe

Resultado: muito abaixo do esperado

Highlights: 2019 encerra com resultado operacional negativo tanto no ensino superior quanto no ensino básico. Destaque negativo para a distância do resultado para o guidance sucessivamente reiterado pela companhia. Reforçamos nossa visão de que a Companhia ainda precisa provar sua capacidade de entrega e resultado consistente no ensino básico. Continuamos céticos com a dependência do governo (PNLD) deste segmento, principalmente em momentos desafiadores como este. Resultado: O ano de 2019 foi sem dúvida desafiador para a Educacional. Cogna ainda sente as dores da mudança de regra do FIES e devido ao novo approach comercial, que agora foca no aluno pagante, ou seja sem nenhum tipo de financiamento e com o ticket médio mais alto, resultou em um aumento considerável na evasão presencial, impactando negativamente o resultado do ensino superior. A companhia reforça ainda sua PDD devido às incertezas da capacidade de pagamento futura, baseada em eventos passados, de seus alunos diante do novo ambiente gerado pela pandemia do COVID-19. A Vasta, o principal driver de crescimento da Companhia apresentou evolução no ano. O resultado positivo originado do sistema de ensino, foi totalmente ofuscado por um menor desempenho do PNLD. Reforçamos nossa visão de que a Companhia ainda precisa provar sua capacidade de entrega e resultado consistente no ensino básico. Continuamos céticos com a dependência do governo (PNLD) deste segmento, principalmente em momentos desafiadores como este. E diante de um menor desempenho operacional, a Companhia não alcançou o guidance divulgado em maio de 2019 e reforçado várias vezes ao longo do ano, sendo retirado via FR apenas no dia 31/01/2020 (ex post). Mais do que avaliar o potencial “upside”, consideramos o desafio gigante da companhia e a probabilidade não desprezível da Cogna seguir frustrando as expectativas de mercado, criando mais uma rodada de ajustes (para baixo) nas expectativas do mercado e consequentemente, pressão nas ações. Assim, recomendamos a Venda do papel. Kroton, o negócio core da Cogna, segue apresentando resultados negativos. O ensino superior apresentou receita líquida de R$ 1,1 bilhão, uma queda de 14,2% na comparação anual e resultado operacional de R$ 366,2 milhões, e forte queda na margem operacional, com queda de 40,7% versus o 4T18 (-14,6 p.p. a/a). A evasão do segmento presencial (6% ou -2,9 p.p. a/a) foi a principal responsável pelo fraco desempenho no trimestre e como consequência, a base de alunos apresentou importante redução (-4,0% ou 34,6 mil alunos 4T19 x 4T18). Vale ressaltar que parte desta perda é advinda da base de alunos com FIES, que apresentou uma redução de 53,5% quando comparado à 2018, e 84,0% versus 2014, o auge e última grande safra do programa.

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Além da queda da receita, a margem operacional foi impactada, pelo maior provisionamento (PDD), que teve um aumento de R$ 181 milhões em virtude da baixa expectativa de manutenção da capacidade de pagamento do alunos devido às incertezas macroeconômicas à frente. O método de provisionamento que se baseia no comportamento histórico das carteiras, e, no último trimestre do ano rebalanceia sua PDD de acordo com a expectativa de inadimplência futura. Sendo assim, alguns eventos passados que aumentaram o contas a receber e, diante da incertezas macroeconômicas futuras, a Companhia reconheceu um aumento da sua provisão. Outros fatores como maturação de cursos de saúde e engenharia que demandam mais gastos e de novas unidades ainda em maturação, efeitos das provisões e maiores despesas de marketing e aumento da estrutura de custos, além de despesas relacionados à incorporação de novos serviços como o SETS (Soluções Educacionais para Ensino Técnico e Superior) também impactaram negativamente as margens do ensino superior. O resultado operacional do trimestre alcançou R$ 334,1 milhões com margem operacional de 41,5% (- 4,7 p.p.), em uma análise proforma, ajustando o cronograma do PNLD, a queda na margem seria de 2,2 p.p. na base anual. Cogna encerra o ano com dívida líquida de R$ 7,2 bilhões, e alavancagem financeira de 2,8x. Nível de endividamento adequado e em linha com o esperado pela Companhia após a aquisição da Somos. Vale lembrar que no 1T20, a companhia realizou um follow-on que trouxe um folego adicional considerável ao caixa. Considerando este efeito aumento de capital, a Cogna deve apresentar uma alavancagem financeira abaixo de 2x. Visão Fusion: Trabalhava em formação irregular de topos e fundos, até que nas últimas semanas acelerou o movimento de queda, engatando trajetória de baixa, com uma piora expressiva do saldo de volume. Na continuidade do movimento, ativo poderia seguir em busca de objetivos nos 3,57. Corroboramos a visão negativa (recomendação de venda) para o papel, mas levando em conta a pressão vendedora recente, não vislumbramos novas oportunidades de entradas na venda. Dentro do setor, temos preferência por YDUQ3 e ANIM3.

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Mitre (MTRE3)

Resultado: ligeiramente acima do esperado

Highlights: A companhia apresentou resultados consistentes na consolidação de 2019 e foi a primeira divulgação de resultados após a abertura de capital. A Mitre, em fevereiro, concluiu um aumento de capital de R$ 950 milhões, o que gerou uma posição confortável de caixa vs dívida no atual momento. Acreditamos que a velocidade de vendas deve reduzir no curto prazo, porém a companhia possui um baixo percentual de estoque, justificando a retomada de lançamentos após o fim do período de lockdown e quarentena. Resultado: A Mitre Realty, em sua primeira divulgação de resultados após sua recente abertura de capital, mostrou bons resultados operacionais e evolução consistente nos resultados financeiros, fruto do ritmo de vendas acelerado. Destacamos que a posição financeira também é confortável, uma vez que no IPO foram captados R$ 959 milhões, e a Companhia apresenta uma posição de dívida corporativa de R$ 18 milhões + ~R$ 103 milhões de dívidas atreladas ao SFH. Com um plano estratégico de crescimento robusto em 2020, a partir de lançamentos e vendas, a companhia acredita que ainda consegue entregar o crescimento, pois seu planejamento previa lançamentos a partir de junho/20. Em nossa visão, o atual cenário macroeconômico é desafiador e o cenário atual traz aumento na taxa de desemprego de pelo menos 1,0 p.p segundo nossas estimativas preliminares, gerando riscos tanto nos atuais recebíveis quanto em potencial de vendas, mesmo após a liberação do lockdown, que ainda tem período incerto para terminar. Assim, em nosso modelo de valuation, atualizamos as expectativas de vendas para 2020 e, mesmo que a companhia ainda não tenha revisado o guidance de lançamentos, acreditamos que tenha um impacto sim, mesmo considerando o baixo nível de estoques da Mitre. Com estas mudanças de expectativas e cenário macroeconômico, reduzimos o preço alvo, mantendo a recomendação de Compra, visto a posição confortável de caixa e margem de segurança. No 4T19, a companhia realizou um VGV potencial de lançamentos de R$ 317,7 milhões, em linha com as nossas expectativas, consolidando em 2019 o total de R$ 705,5 milhões. A VSO líquida se manteve em patamares elevados, em ~78%, mostrando a assertividade nos produtos da Mitre para o mercado de São Paulo. Em nossa visão, esta velocidade de vendas elevada, o baixo nível de estoque e a posição de caixa confortável, posiciona bem a companhia para retomar seu planejamento estratégico de lançamentos e aquisição de banco de terrenos após o período crítico. Atualmente, o estoque é de 287 unidades (8% de prontos) totalizando um VGV estimado potencial de R$ 150 milhões. A receita líquida alcançou R$ 122 milhões no 4T19 (+240% vs 4T18; -4,9% vs as nossas expectativas), reflexo da boa velocidade de vendas desde 2016 e avanço nas obras em andamento. De acordo com a companhia, uma eventual paralisação de obras em São Paulo, poderia não afetar diretamente a previsão de entrega, uma vez que as obras estão adiantadas em média 3 meses, o que consideramos positivo para Mitre. Visão Fusion: Ainda não podemos fazer uma análise técnica apurada do ativo, em função da ausência de uma base histórica. Prevalece apenas os fundamentos.

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9-abr-20 Legendas: As notas para os resultados são classificadas de 1 a 5, levando em consideração como os resultados vieram em relação a expectativa dos nossos analistas. 1 – Resultado muito abaixo do que nossa equipe esperava; 2- Resultado abaixo do esperado; 3 – Resultado em linha com nossas estimativas; 4 – Resultado ligeiramente acima do esperado; 5 – Resultado muito acima das projeções dos nossos analistas.

DISCLAIMER Este documento foi elaborado e distribuído pela Eleven Financial Research unicamente para uso do destinatário original, e tem como objetivo somente informar os investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. As decisões de investimentos e estratégias financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor. Nossos analistas elaboraram o presente relatório de forma independente, e o conteúdo do mesmo não pode ser copiado, reproduzi do ou distribuído, no todo ou em parte, a terceiros, sem prévia e expressa autorização. Todas as informações utilizadas neste documento foram redigidas com base em informações públicas, de fontes consideradas fidedignas. Embora tenham sido tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, a Eleven Financial e os seus analistas não respondem pela veracidade das informações do conteúdo. Conforme o artigo 20, parágrafo único da ICVM 598/2018, o analista Raphael Figueredo declara-se inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na ICVM 598, de 18 de abril de 2018, o analista de valores mobiliários, responsável principal por este relatório, declara: (i) que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia analisada e seus valores mobiliários e foram elaborados de forma independente e autônoma. (ii) que as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. Para maiores informações, pode-se ler a Instrução CVM 598, de 2018, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários. Este relatório é destinado exclusivamente ao assinante da Eleven que o contratou. A sua reprodução ou distribuição não autori zada, sob qualquer forma, no todo ou em parte, implicará em sanções cíveis e criminais cabíveis, incluindo a obrigação de reparação de todas as perdas e danos causados, nos termos da Lei nº 9.610/98 e de outras aplicáveis.

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