01052020 - Suno - Relatorio_Dividendos_169

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Publicado em 18.10.2019 30.04.2020

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▪ A BR Distribuidora é a maior empresa do setor de distribuição de combustíveis e lubrificantes do país. Com quase 50 anos de história, é uma gigante que teve uma das maiores receitas entre as empresas listadas brasileiras em 2019. ▪ No meio do ano passado, deixou de ser controlada pela Petrobras, que reduziu a participação na empresa de 71,25% para 37,5%, um processo que trouxe a atenção de muitos investidores. ▪ Sem o controle estatal, esperamos que a companhia se torne muito mais eficiente. Em 2019, ela já conseguiu avanços importantes em suas margens que indicaram bons ventos soprando nesse sentido. ▪ A empresa conseguiu evoluir a sua Margem EBITDA Unitária, um dos indicadores mais importantes do setor, de R$ 62/m³ para R$ 77/m³

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entre 2018 e 2019, como um reflexo direto de ganhos de eficiência e implementações direcionadas à geração de valor aos acionistas. ▪ O EBITDA ajustado no ano foi de R$ 3,1 bilhões contra R$ 2,6 bilhões no ano anterior (+ 21,4%). Já o Lucro Líquido recorrente saiu de R$ 854 milhões em 2018 para R$ 1,2 bilhão em 2019 (ganho de 35%). ▪ Com uma distribuição de quase R$ 2,6 bilhões em dividendos referentes aos resultados de 2019, o Dividend Yield seria de incríveis 10,67% nos preços atuais. Porém, vale ressaltar que tais dividendos foram impactados positivamente por eventos não recorrentes. ▪ Considerando apenas estimativas de resultado recorrente para 2021, quando esperamos uma economia em recuperação (economistas já apontam para expansão de mais de 3% no PIB), a empresa teria o potencial de entregar um Yield de quase 6% nos preços de hoje, com um Payout de 100%. ▪ Apesar das qualidades, ainda não nos sentimos confortáveis para recomendar a BR Distribuidora no momento. Por ainda ser menos eficiente que concorrentes diretos e estar em uma tendência de perda de participação de mercado, a BR Distribuidora não negocia com desconto diante dos seus principais pares. Somando esse fato às incertezas causadas pelo coronavírus no setor, preferimos esperar para ter uma margem de segurança maior na recomendação. ▪ Assim, a empresa entra em nossa watchlist com um preço de R$15,50. Esse preço faria com que a empresa negociasse com desconto em relação a Ultrapar, sua concorrente mais direta, e faria com que estivéssemos comprando com um Yield estimado acima de 8% para o ano que vem, um excelente indicador e que nos daria a margem de segurança adequada para esse investimento.

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A BR Distribuidora (BRDT3) é uma empresa que atua na distribuição de combustíveis e lubrificantes. Atualmente, ela tem a maior atuação do país nesse setor, servindo a 7.817 postos de serviço e cerca de 18,5 mil clientes de outros segmentos operacionais.

Distribuidora líder em volume de vendas no país, com uma participação de mercado próxima a 25%, a BR Distribuidora é uma gigante que, em 2019, teve uma das maiores receitas entre as empresas listadas (R$ 95 bilhões).

A empresa também possui a maior estrutura logística do país em seu setor, de acordo com dados da Agência Nacional do Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis (ANP). Essa estrutura permite que ela supra de maneira eficiente a demanda dos clientes em qualquer município do Brasil.

Fonte: BR Distribuidora

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Como reflexo desses fatores, a BR Distribuidora é muito reconhecida pelo público consumidor. A empresa teve 24% de menções na pesquisa Top of Mind da Folha de S. Paulo, sendo a primeira no segmento de combustíveis, posto que ela ocupa sucessivamente há 16 anos (veja na imagem abaixo).

Fonte: BR Distribuidora

A empresa conta com uma equipe de gestão muito qualificada. Com 30 anos de experiência, o CEO Rafael Grisolia atuou em grandes empresas, como Esso, Cosan Combustíveis e Lubrificantes, Cremer. O restante da diretoria executiva possui, em média, mais de 20 anos de experiência, atuando tanto na BR Distribuidora quanto em outras empresas do setor.

Toda essa experiência combinada nos dá confiança na capacidade da gestão em tomar as atitudes necessárias para tornar a empresa cada vez mais eficiente e capaz de acompanhar as mudanças no setor ao longo do tempo.

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A BR Distribuidora foi fundada em 1971 com o nome Petrobras Distribuidora. O objetivo era assumir atividades de distribuição e comércio de produtos de petróleo e derivados anteriormente realizadas pela Petrobras.

Dois anos depois, a empresa lançou a linha de óleos lubrificantes Lubrax, que rapidamente se tornou um sucesso comercial. Em 1974, já havia se tornado a maior distribuidora de derivados do petróleo no país. Em 1992, o Gás Natural Veicular passou a ser ofertado em postos da bandeira Petrobras. Em pouco tempo, esse combustível ganhou participação de mercado, principalmente entre os taxistas.

No início dos anos 2000, a Petrobras anunciou o fechamento de capital da BR Distribuidora, que era negociada na bolsa desde 1993. Na época, a justificativa era aumentar a competitividade da companhia por não mais precisar apresentar resultados trimestrais, diminuindo custos.

Em 2004, a empresa adquiriu os ativos da Agip do Brasil e passou a atuar no mercado de GLP (Gás Liquefeito de Petróleo) através da subsidiária Liquigás. Um ano depois, foi a primeira distribuidora a oferecer o biodiesel em toda a sua rede de postos.

Em 2007, a Petrobras adquiriu os ativos de distribuição da Ipiranga nas Regiões Norte, Nordeste e Centro-Oeste por US$ 1,3 bilhões, em um negócio que também envolveu a Braskem e o Grupo Ultra.

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Em 2017, a BR Distribuidora voltou a ser negociada em bolsa, através de uma oferta pública de 28,75% das suas ações. A empresa foi listada no segmento Novo Mercado, o mais alto de governança corporativa do país.

Em julho do ano passado, houve uma oferta adicional de ações (follow-on), na qual a Petrobras vendeu um percentual relevante da sua participação, deixando de ser a acionista majoritária da BR Distribuidora.

No fim do processo, a Petrobras passou de 71,25% de participação na empresa para 37,5%. De acordo com a empresa, existe a possibilidade de que esse percentual seja reduzido ainda mais, inclusive podendo ser completamente dissipado eventualmente.

Sem dúvida, essa movimentação foi positiva para a BR Distribuidora e seus acionistas. Com menor participação estatal, a tendência é que a empresa se torne ainda mais eficiente e competitiva em seus negócios no futuro.

A BR Distribuidora divide a sua atuação em quatro segmentos operacionais. Na imagem abaixo, podemos ver a distribuição de receitas, assim como a participação de mercado de cada segmento.

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Fonte: BR Distribuidora

Essa é a principal linha de negócio da companhia. A BR Distribuidora é a maior rede de postos de serviço do Brasil, fornecendo com exclusividade diesel, gasolina, etanol, gás natural veicular (GNV) e lubrificantes para 7.817 postos de serviço no país.

Além disso, ela também oferece dois tipos de franquias: as lojas de conveniência BR Mania e os centros de serviços automotivos Lubrax+.

A BR Mania, que completou 25 anos em 2019, conta com 1.215 lojas espalhadas pelo país. A empresa vem investindo em modernizar essa franquia e, no ano passado, lançou uma loja conceito no Edifício Senado da Petrobras, oferecendo uma moderna experiência tecnológica e digital aos seus frequentadores.

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A Lubrax+, que ocupou em 2019 o posto de 7ª maior franquia do país, de acordo com a Associação Brasileira de Franchising (ABF), conta com 1.668 unidades. A BR Distribuidora também vem investindo nessa marca e buscando melhorias de eficiência para permitir um crescimento sustentável da base franqueada.

Outra atuação da BR Distribuidora é na comercialização de combustíveis e lubrificantes diretamente para empresas de diversos setores: siderurgia, mineração, papel e celulose, cimento, transporte, termelétricas, agronegócio.

Nesse segmento, a companhia conta com 37,8% de participação, sendo líder de mercado, atendendo cerca de 10 mil clientes.

A companhia está presente em 99 aeroportos do país, localizados em todas as regiões, e conta com 1.600 clientes, ofertando querosene (combustível de aviação), além de serviços relacionados à aviação executiva. Nesse segmento, a BR Distribuidora possui 51,5% de participação de mercado.

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Essa área de atuação pode ser dividida em três segmentos:

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Químicos A empresa realiza o beneficiamento e a distribuição de diversos produtos químicos, como enxofre, solventes hidrocarbônicos e especialidades químicas, atendendo setores da economia, como os de óleo e gás, química fina, agronegócio, tintas, adesivos, domissanitários e borrachas.

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Energia A BR Distribuidora também atua na distribuição do CVP, coque verde de petróleo, utilizado principalmente nas indústrias siderúrgicas e cimenteiras, sendo o maior distribuidor do país nesse segmento. Ela também oferece soluções energéticas, como serviços de geração de energia dedicada, geração em horário de ponta e geração distribuída, prestação de serviço de eficiência energética e comercialização de energia elétrica no Ambiente de Contratação Livre. Além disso, a empresa é concessionária da exploração do serviço público de distribuição de gás canalizado no Espírito Santo (ES) desde 1993, atendendo mais de 60 mil usuários em 13 municípios da região.

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Asfaltos Por meio de sua subsidiária (Stratura Asfaltos S.A.), a BR Distribuidora comercializa produtos asfálticos, sendo líder no país. A Stratura é objeto de um programa de desinvestimentos. Em agosto de 2019, foi oferecida a oportunidade de alienar 100% da participação na controlada e, em janeiro de 2020, a BR anunciou um acordo de exclusividade com a Bitumina Industries, de Dubai, para iniciar discussões sobre a venda da participação.

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Veja alguns dos principais números dos resultados da empresa em 2019:

Fonte: BR Distribuidora

Em 2019, a BR teve uma Receita Líquida de R$ 95 bilhões nas operações, inferior ao resultado de 2018 (R$ 97,8 bilhões). Essa queda foi causada pela diminuição no volume total de vendas (-3,3%), principalmente em relação ao diesel, óleo combustível e produtos de aviação.

O Lucro Bruto da companhia, por sua vez, aumentou 1,7% em relação a 2018 e ficou em R$ 6 bilhões, mesmo com a queda do volume. Isso se deu principalmente pela valorização dos estoques, saving de importação e maiores margens médias de comercialização.

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O EBITDA (Lucros Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização) ajustado foi de R$ 3,1 bilhões, contra R$ 2,6 bilhões no ano anterior (aumento de 21,4%). O crescimento se deu por conta da melhoria nas margens de comercialização, maiores receitas operacionais e menores provisões para perdas de crédito esperada.

A Margem EBITDA ajustada também aumentou, passando de 2,6% em 2018 para 3,3% em 2019, indicando uma maior eficiência de transformar receita em Lucro Operacional. O Resultado Financeiro piorou na comparação anual, saindo de R$ 2,4 bilhões para R$ 1,9 bilhão (-19,5%), principalmente por conta de uma menor recuperação de créditos do sistema elétrico a partir dos Instrumentos de Confissão de Dívidas (ICDs).

A empresa também teve um aumento do seu endividamento em 2019. Um dos motivos foi uma captação de R$ 500 milhões no quarto trimestre por conta de gastos referentes à implantação de um plano de transformação organizacional, cujo objetivo é preparar a empresa para os novos desafios dos próximos anos e aumentar a sua eficiência.

Além disso, a adoção do novo padrão contábil (IFRS 16) também fez com que a empresa reconhecesse dívidas que não eram reconhecidas no padrão anterior. Assim, a Dívida Bruta passou de R$ 5,6 bilhões em 2018 para R$ 6,8 bilhões em 2019, um aumento de 20,9%.

Como a empresa também teve uma queda de caixa no período, isso causou um aumento considerável na Dívida Líquida, que passou de R$ 2,4 bilhões

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para R$ 4,4 bilhões (aumento de quase 90%). Pelo lado positivo, a empresa diminuiu o custo médio da dívida, de 7% para 6%, reflexo da queda na taxa de juros do país. Por outro lado, o prazo médio da dívida passou de 2,4 anos para 1,4 ano.

Apesar do aumento do endividamento, a empresa mantém um patamar saudável de Dívida Líquida / EBITDA, em 1,4x. Isso indica que, no momento, ainda não há motivos para preocupação quanto à sua capacidade de cumprir com essas obrigações. De qualquer forma, devemos olhar no futuro para garantir que a dívida continuará controlada. Na imagem abaixo, temos a evolução do endividamento da empresa entre 2018 e 2019.

Fonte: BR Distribuidora

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Por fim, a empresa registrou um Lucro Líquido de R$ 2,2 bilhões em 2019, com uma Margem Líquida de 2,3%. Em comparação a 2018, isso significou uma queda de 30,8% no resultado. Tanto em 2019 quanto em 2018, a empresa teve resultados não recorrentes, sendo que em 2018 o total de receita não recorrente foi maior, ajudando a explicar esta diferença.

Se descartarmos os efeitos não recorrentes, que foram compostos dos créditos de ICDs mencionados anteriormente, assim como de uma receita em 2018 decorrente de um acordo com o estado do MT referente à quitação de um passivo fiscal, a empresa na verdade teve um aumento no Lucro, passando de R$ 854 milhões em 2018 para R$ 1,2 bilhão em 2019, um ganho de 35%. Na imagem abaixo, podemos ver a evolução do Lucro:

Fonte: BR Distribuidora

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O fato de a BR Distribuidora ter conseguido um lucro maior, descontados os não recorrentes, mesmo a partir de uma Receita Líquida levemente menor, é positivo e indica que a empresa conseguiu cumprir os planos de se tornar mais eficiente e melhorar as suas margens em 2019.

O Brasil é um país altamente dependente da malha rodoviária. Aqui, mais de 60% dos produtos transportados são por essa via. Somos o sexto maior mercado de combustíveis no mundo e temos uma frota de veículos com forte potencial de crescimento. São fatores positivos para as perspectivas do negócio em que a BR Distribuidora está inserida.

Além disso, mesmo com as mudanças de hábito, como os aplicativos de transporte, que levaram muitos a deixarem os carros de lado, ainda somos um país onde o sonho do “primeiro automóvel” é presente na vida dos jovens. Em tempos de crescimento econômico, o setor automobilístico é um dos mais beneficiados. As famílias que melhoram de vida tendem a aproveitar esses momentos para realizar esse sonho.

Quando a crise do coronavírus passar e a economia voltar a ter uma trajetória ascendente, esse comportamento deve ser observado, o que também significa bons ventos para essa companhia. Além dos fatores positivos relacionados ao seu setor, a BR Distribuidora também pode se beneficiar por melhorias na sua eficiência.

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Por ter sido durante tanto tempo uma empresa de controle estatal, essa é uma companhia que ainda tem muitas ineficiências em seus resultados.

Quando olhamos o EBITDA ajustado unitário, que indica o lucro operacional obtido por cada m³ de combustível, a BR Distribuidora atingiu R$ 77/m³ em 2019, um forte avanço em relação aos R$ 62/m³ obtidos em 2018, mas ainda abaixo de concorrentes como a Raízen, que alcançou R$ 106/m³ nesse indicador em 2019.

Para conquistar índices de eficiência ainda maiores, a BR Distribuidora busca implementar 10 iniciativas para ter sistemas mais eficientes de:

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Precificação: a empresa vem modificando a sua estratégia de precificação para um controle centralizado, com modelos baseados em dados e segmentados por cliente. Veja no quadro as mudanças propostas nessa área:

Fonte: BR Distribuidora

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Aquisição de produtos: a companhia pretende ser mais ativa em estratégias de arbitragem para poder obter benefícios com as variações de preço e de câmbio. Além disso, tem o objetivo de diversificar o processo de aquisição de produtos de forma a ter maior variedade.

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Logística: a ideia é diminuir custos ao otimizar os provedores de serviço de logística, reduzindo a quantidade de operadoras contratadas e, ainda assim, obter ganhos de produtividade com um melhor gerenciamento dessas parcerias. Em 2019, a empresa diminuiu de 140 para 38 transportadoras nos perímetros onde implantou essa iniciativa. A expectativa é de uma redução de custos na ordem de R$ 115 milhões por ano.

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Gestão de custos: o objetivo é diminuir as despesas gerais e administrativas. Entre as medidas, a empresa pretende implantar a iniciativa do orçamento base zero, em que as receitas, despesas e custos são projetados sem levar em consideração os exercícios anteriores, além de reavaliar os termos com fornecedores. Também há projetos para utilizar a tecnologia de forma a reduzir ineficiências e otimizar a utilização dos ativos existentes, inclusive imobiliários.

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Gestão de pessoas: a BR Distribuidora implementou uma nova estrutura organizacional, com maior foco em remuneração variável e pacotes de benefícios customizados, buscando incentivar a meritocracia. Para auxiliar nessa readequação, a empresa realizou um Programa de Desligamento Optativo, com adesão de 1046 empregados. A partir de 2021, a expectativa é uma redução de custos com pessoal de cerca de R$ 650 milhões por ano.

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Marketing e relacionamento: a empresa pretende ser mais assertiva em suas estratégias de marketing, de forma a expandir a rede de clientes e aumentar a retenção. Para isso, será implantando um planejamento de rede, otimizando a rede de varejistas e melhorando a experiência dos serviços, além de serem realizadas mais parcerias e ações de marketing e incentivo.

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Gerenciamento de portfólio: a BR Distribuidora tem um amplo portfólio de ativos e nem todos são diretamente ligados aos seus negócios principais. A empresa vem realizando um processo de desinvestimentos, em fase avançada de negociação da Stratura e em processo de alienar as usinas termelétricas de Muricy II e Pecém II, além de ter vendido uma parte da CDGN (Base de Compressão de Gás Natural) em 2019. Atualmente, está sendo feita a reavaliação de valor de todos os imóveis (668 no total), sendo que 285 já foram finalizadas, além de um mapeamento da situação contratual, patrimonial, judicial e ambiental de cada um, para auxiliar nesse processo.

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Lojas de conveniência: a companhia vem revisando a experiência nas lojas BR Mania, através da criação de novos modelos de negócio, revisão do food service e logística, aperfeiçoamento na gestão de produtos oferecidos, entre outras iniciativas. Com isso, o objetivo é aumentar a rentabilidade das lojas de conveniência que, atualmente, geram mais de R$1 bilhão de vendas anuais.

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Lubrificantes: a Lubrax é uma das principais marcas da BR Distribuidora. A empresa está trabalhando para aumentar a capacidade de produção atual de 27 mil m³/mês para 42 mil m³/mês em 2022, além de otimizar o uso de tecnologia nas fábricas para diminuir custos.

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Serviços financeiros e programa de fidelidade: a empresa pretende atualizar o programa de fidelidade Premmia, que conta com mais de 13 milhões de membros. Além disso, lançou o “Cartão do Caminhoneiro”, que funciona como pré-pago para comprar diesel em postos da bandeira, e já está implementado em cerca de 300 postos rodoviários de grande porte, que correspondem a cerca de 50% do volume de venda de diesel em postos rodoviários.

Todas essas iniciativas, assim como os resultados positivos já alcançados em 2019, nos deixam confiantes de que a BR Distribuidora tem o potencial de se tornar ainda mais eficiente nos próximos anos.

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Risco macroeconômico: o setor em que a BR Distribuidora atua é fortemente dependente da economia. Uma crise como a do coronavírus afeta de maneira considerável os seus negócios. Caso a economia global demore a se recuperar e entre em uma recessão (ou depressão) mais alongada, a empresa deve ser fortemente prejudicada.

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Risco de evolução adversa dos seus mercados de atuação: a BR Distribuidora tem cerca de 60% da receita proveniente da sua rede de postos. Como mencionamos, a frota veicular do Brasil deve continuar se expandindo à medida que a economia se recupere. Mesmo assim, não podemos descartar a possibilidade de que os hábitos dos consumidores se alterem tanto a ponto de isso não ocorrer, o que prejudicaria a empresa justamente na sua maior fonte de receitas. Além disso, o Mercado de Aviação, que corresponde a cerca de 10% das receitas, também deve ser observado com cuidado. Enquanto o turismo continuar prejudicado por conta da crise atual, essas receitas serão penalizadas.

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Risco de implantação das iniciativas de melhoria de eficiência: a empresa está passando por um extensivo processo de mudanças para melhorar a sua eficiência. Essa é uma iniciativa positiva, mas em uma empresa tão grande quanto a BR Distribuidora, não deixa de carregar riscos. Caso a empresa falhe em implementar essas iniciativas, pode perder muito tempo e dinheiro em tentar ajustá-las ou alterar o plano em curso. É preciso ficar atento à evolução da companhia para garantir que as medidas terão o efeito desejado.

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A empresa é dependente de preços que não pode controlar: o setor em que a BR Distribuidora atua é cíclico e a empresa não tem controle sobre os principais produtos que comercializa (combustíveis). Assim, ela é especialmente suscetível a problemas como a queda recente do petróleo.

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A BR Distribuidora distribuiu quase R$ 2,6 bilhões em dividendos referentes aos resultados de 2019 para os acionistas (R$ 2,2 por ação), o que representaria um Dividend Yield incrível de 10,67% no preço atual.

Além disso, a empresa já tinha aprovado para distribuição, em 30/06, um total de R$ 590 milhões em proventos (R$ 0,51 por ação). Por conta das incertezas, porém, a companhia anunciou que esses dividendos foram adiados e devem ser pagos até o final de dezembro.

A empresa anunciou que vai reter temporariamente, pelo mesmo motivo, outros R$ 533 milhões em dividendos adicionais referentes a 2019. Somados, temos um total de mais de R$ 1,1 bilhão em proventos que devem ser pagos no futuro (R$ 0,90 por ação ou um DY de 4,4%).

Vemos com bons olhos a iniciativa da empresa em adiar esses proventos, visto que ela atua em um setor fortemente afetado pela crise.

Sendo assim, é importante aguardar para ver como a economia vai evoluir antes de disponibilizar um montante de caixa tão considerável. Independente disso, os números mostram a capacidade de distribuição da companhia que, por seu nível de maturidade, é capaz de entregar a maior parte dos lucros para os seus acionistas na forma de proventos.

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Considerando uma taxa básica de juros na casa dos 3,75% ao ano (e com tendência de queda), ter a possibilidade de receber proventos tão substanciais de uma empresa sólida como a BR Distribuidora é algo que deveria chamar a atenção de qualquer investidor.

Em julho de 2019, fizemos um relatório sobre essa mesma empresa e, na época, definimos R$ 19,00 como o preço em que olharíamos novamente para o papel. Na época, a empresa era negociada na casa dos R$ 24,50.

Naquele momento, os principais fatores que influenciaram em nossa avaliação foram o fato de que a empresa tinha margens menores do que os principais concorrentes listados em bolsa (Raízen, parte da Cosan, e Ipiranga, parte da Ultrapar) e que não era negociada com um desconto em relação a elas que pudesse justificar isso.

De lá para cá, a BR Distribuidora teve uma evolução até mais rápida do que se esperava. Entre 2018 e 2019, a empresa evoluiu a sua Margem EBITDA Unitária de R$ 62/m³ para R$ 77/m³, chegando mais próxima das suas concorrentes. Mesmo assim, ainda há muito espaço para crescimento, como podemos ver na comparação:

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Fonte: Suno Research / Economatica

A BR Distribuidora vem melhorando há alguns anos. Desde o seu pior momento recente, em 2015, a empresa melhorou gradualmente os seus resultados, como podemos ver na imagem abaixo, que mostra o EBITDA (em azul) e Lucro Líquido (em verde) da companhia.

Fonte: Suno Research / Economatica

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Outro indicador que podemos utilizar para verificar essa melhoria é o ROE (Retorno sobre o Patrimônio Líquido). Abaixo, temos o ROE da BR Distribuidora nos últimos anos, mais uma vez tendo um avanço considerável desde o ponto baixo em 2015.

Fonte: Suno Research / Economatica

Já a Ultrapar, a sua concorrente mais direta, não só vem tendo dificuldades em expandir o ROE, como teve redução desse indicador nos últimos anos:

Fonte: Suno Research / Economatica

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Nessa comparação entre a Margem EBITDA das duas companhias, vemos como a BR Distribuidora (azul) vem gradualmente se aproximando da Ultrapar (verde) nesse indicador.

Fonte: Suno Research / Economatica

É claro que o coronavírus adiciona incertezas em praticamente todos os setores, especialmente em um tão dependente da atividade econômica como o que a BR Distribuidora está inserida. Mas, está claro que a empresa vinha em uma trajetória ascendente. Quanto mais se aproxima das suas concorrentes diretas, mais interessante ela é como opção de investimento.

O problema é que, como os números indicam, ela ainda não chegou nesse ponto, mesmo com os avanços recentes. Como a forte queda que a BR Distribuidora sofreu não foi específica, mas sim sistêmica, não existe no momento um desconto em relação às concorrentes.

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Na imagem abaixo, podemos ver uma comparação do P/L ajustado da BR Distribuidora e da Ultrapar nos últimos 12 meses, removendo os efeitos não recorrentes dos resultados dos últimos anos.

Nós resolvemos não incluir a Cosan nessa comparação, pois ela possui cerca de 50% dos seus resultados provenientes da Raízen Energia, o que ocasionaria uma distorção no comparativo.

Fonte: Suno Research / Economatica

Na verdade, quando descontamos esses efeitos não recorrentes, percebemos que a BR Distribuidora negocia com um certo ágio em relação à Ultrapar. Quando olhamos o EV/EBITDA ajustado para os últimos 12 meses, a situação é similar, como podemos ver na imagem abaixo:

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Fonte: Suno Research / Economatica

Nesse caso, a BR Distribuidora também negocia levemente acima da Ultrapar, embora seja uma empresa ainda menos eficiente. Outro fator importante a ser analisado é a distribuição de dividendos. Essa é a principal característica que buscamos e é um ponto em que a BR Distribuidora se destaca. Como mencionamos, a empresa distribuiu em 2019 uma quantidade muito saudável de dividendos.

Ao contrário da Ultrapar, que costuma ter um Payout de 50% a 60%, a BR Distribuidora costuma ter um Payout próximo a 100%. Sendo assim, mesmo negociando com um leve ágio, ela consegue entregar mais dividendos aos acionistas.

Considerando apenas o resultado recorrente, a BR Distribuidora teve um Lucro Líquido de R$ 1,15 bilhão em 2019.

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Se estimarmos um Payout de 100%, isso daria um Dividend Yield próximo a 5% nos preços atuais, o que ainda avaliamos como pouco para uma empresa que distribui 100% dos seus lucros. Já para 2021, o Earnings Yield (LPA/Preço da ação) da BR Distribuidora deve ficar em torno de 6,2% contra 6,5% da Ultrapar.

É inegável que a BR Distribuidora tem um potencial adicional de ganhos de eficiência, no entanto, o sucesso de todas as iniciativas dependerá diretamente da capacidade de execução da gestão desta companhia e representa alguns desafios pela frente.

Com todos os desafios de execução pela frente e a recente perda de mercado da empresa, o ideal seria comprar esta empresa quando ela estivesse sendo negociada com algum desconto em relação aos seus pares, o que nos daria um Dividend Yield ainda maior e margem de segurança.

Ficaríamos mais confortáveis em recomendar a compra de BR Distribuidora com um desconto de cerca de 25% em relação ao preço atual. Isso faria com que ela negociasse a um múltiplo P/L próximo a 15, com cerca de 15% de desconto em relação a Ultrapar, de forma a compensar a diferença de margem ainda existente. O preço necessário para isso seria de R$ 15,50.

Isso também faria com que a empresa tivesse um Dividend Yield esperado baseado no último resultado recorrente de cerca de 6,5%, muito acima da taxa básica de juros e com maior prêmio em relação a NTNB longa.

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Portanto, ofereceria uma margem de segurança maior em relação às possíveis quedas de resultados, como a que deve ocorrer por conta da crise do coronavírus. Considerando as estimativas de lucro para 2021, quando esperamos que a economia já tenha se recuperado, o Yield recorrente esperado seria ainda maior (8,1%), uma distribuição excelente.

A BR Distribuidora é uma empresa que vem demonstrando uma melhoria nos seus resultados e que tem boas perspectivas, especialmente por ter deixado de ser uma empresa de controle estatal no ano passado.

Com um programa extensivo de iniciativas voltadas ao aumento da eficiência operacional, a empresa já conseguiu demonstrar alguns desses avanços em 2019, com o aumento da Margem EBITDA Unitária sendo o mais expressivo indicativo das melhorias alcançadas.

Para 2020, esperamos uma retração na lucratividade da empresa, refletindo os impactos econômicos do COVID-19, mas para 2021 vemos uma recuperação dos resultados junto do reaquecimento econômico projetado para o ano que vem.

Forte pagadora de dividendos e grande geradora de caixa, a BR Distribuidora tem muitas das características que buscamos em nossa carteira: atua em um negócio sólido, tem vantagens competitivas importantes e é líder em vários segmentos de negócio.

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A única ressalva que fazemos é com relação ao seu valuation. Mesmo com a queda generalizada ao longo deste ano, a empresa não está sendo ofertada com uma margem de segurança suficiente, como gostaríamos.

Seguiremos acompanhando essa sólida empresa e nada impede que façamos uma recomendação formal no futuro, caso o preço fique mais interessante ou se as incertezas diminuírem após a retomada da economia e tivermos mais clareza quanto à capacidade da companhia continuar cumprindo as expectativas de melhoria operacional.

Por enquanto, a empresa ficará em nossa watchlist, com preço fixado em R$ 15,50. Nesse patamar, teríamos uma empresa mais descontada, com maior margem de segurança e um Dividend Yield recorrente esperado acima de 8%, considerando o lucro esperado para o ano que vem.

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PRÓXIMOS DIVIDENDOS Ticker

Tipo

Valor por ação

Status

Data ex

Data de Pagamento

VIVT4

JCP

R$ 0,16

Aprovado

01/03/2020

Até dezembro de 2021

GRND3

JCP

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Aprovado

22/04/2020

06/05/2020

GRND3

Dividendos

R$ 0,022

Aprovado

22/04/2020

06/05/2020

GRND3

JCP

R$ 0,122

Aprovado

22/04/2020

06/05/2020

BBSE3

Dividendos

R$ 1,90

Aprovado

14/02/2020

27/02/2020

LEVE3

JCP

R$ 0,092

Aprovado

03/01/2020

25/05/2020

VIVT4

JCP

R$ 0,50

Aprovado

17/06/2019

31/12/2020

VIVT4

JCP

R$ 0,29

Aprovado

17/04/2019

31/12/2020

VIVT4

JCP

R$ 0,36

Aprovado

15/02/2019

31/12/2020

TIET11

JCP

R$ 0,11

Aprovado

11/12/2019

A definir

ENBR3

JCP

R$ 0,39

Aprovado

02/01/2020

30/06/2020

CARTEIRA RECOMENDADA DIVIDENDOS Ranking Suno

Ticker

Início

Alocação

Preço atual

DY esperado

Preço-teto

Preço de entrada ajustado*

Recomendação

Variação

1

ITSA4

18/05/2017

10%

R$ 9,00

8,8%

R$ 14,00

R$ 6,50

Comprar

38,46%

2

ENBR3

06/02/2017

10%

R$ 17,00

5,3%

R$ 25,00

R$ 12,35

Comprar

37,65%

3

EGIE3

12/03/2020

5%

R$ 39,12

8,9%

R$ 47,00

R$ 43,84

Comprar

-10,77%

4

BBSE3

30/03/2017

10%

R$ 26,55

7,5%

R$ 33,75

R$ 22,21

Comprar

19,54%

5

TAEE11

06/02/2017

10%

R$ 27,50

8,7%

R$ 35,00

R$ 16,38

Comprar

67,89%

6

PETR4

16/01/2020

5%

R$ 18,05

3,6%

R$ 30,00

R$ 29,52

Comprar

-38,86%

7

UNIP6

06/02/2017

15%

R$ 23,40

4,3%

R$ 35,00

R$ 3,16

Comprar

640,51%

8

TUPY3

08/02/2018

5%

R$ 14,80

4,4%

R$ 20,00

R$ 15,53

Comprar

-4,70%

9

LEVE3

18/04/2019

5%

R$ 17,59

7,7%

R$ 25,00

R$ 21,05

Comprar

-16,44%

10

ABCB4

09/11/2017

5%

R$ 14,29

8,0%

R$ 22,00

R$ 13,66

Comprar

4,61%

11

WIZS3

06/02/2017

10%

R$ 9,12

7,7%

R$ 15,50

R$ 11,07

Comprar

-17,62%

12

VIVT4

30/08/2018

5%

R$ 45,65

6,4%

R$ 53,00

R$ 35,60

Comprar

28,23%

13

GRND3

31/05/2018

5%

R$ 6,97

6,5%

R$ 8,33

R$ 7,40

Comprar

-5,81%

14

Renda Fixa

0%

* Informações atualizadas no dia 30.04.2020 após o fechamento do mercado.

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RECOMENDAÇÕES ENCERRADAS * Ativo

Início

Preço de entrada**

Final

Preço de saída

Desempenho

EZTC3

01/06/2017

R$ 17,82

07/09/2017

R$ 23,20

30,2%

IRBR3

07/08/2017

R$ 26,98

19/07/2018

R$ 53,67

98,9%

MPLU3

06/02/2017

R$ 30,67

18/08/2017

R$ 26,84

-12,5%

CGAS3

17/01/2019

R$ 64,97

19/07/2018

R$ 79,20

21,9%

TIET11

18/05/2017

R$ 10,43

05/03/2020

R$ 18,57

78%

WATCHLIST ** Ticker

Empresa

Setor

Preço atual (R$)

Preço para possível entrada*

ABEV3

Ambev S. A

Consumo não cíclico

R$ 11,34

Abaixo de R$ 10,00

EZTC3

EZTec S. A

Construção Civil

R$ 30,21

Abaixo de R$ 16,00

SAPR4

Sanepar S. A

Saneamento

R$ 4.98

Abaixo de R$ 11,00

IRBR3

Brasil Resseguros S. A

Previdência e Seguros

R$ 10,22

Abaixo de R$ 25,00

KLBN11

Klabin S. A

Materiais Básicos

R$ 17,81

Abaixo de R$ 15,00

MRVE3

MRV Engenharia

Construção Civil

R$ 15.15

Abaixo de R$ 16,00

BRDT3

BR Distribuidora

Combustíveis

R$ 19.53

Abaixo de R$ 15,50

*Os preços indicados não representam uma obrigação de recomendação ou indicação de compra, tendo em vista que as variáveis e as premissas podem ser modificadas.

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